人口结构和收入水平是影响消费的关键要素，中长期宏观层面，新增中产和下沉市场 仍有望为消费韧性提供动力。根据 BCG《2023 中国未来消费者报告》，宏观方面，未来 新增中产和下沉市场仍将为消费韧性提供源源动力。预计从 2022年到 2030年，中国将 再增 8000 万中产及以上人口，届时中产及以上人口的占比将达近 40%，为长期消费市 场提供韧性。其中，从城市级别分布来看，新增的中产人群部分中有超 70%来自三线 及以下城市，下沉市场的消费力将继续提升。

  人口代际特点鲜明从而孕育细致划分领域消费机会，消费主力仍具备升级意愿。人口结构 方面，根据国家统计局发布数据，中国人口 2022 年出现负增长，且 65 岁及以上人口占 比达 14.9%，进入中度老龄化社会。根据 BCG《2023 中国未来消费者报告》，中国总人 口中 80%由 Z 世代、Y 世代、X 世代和婴儿潮四个世代构成，不同世代成长背景迥异， 形成不同的消费偏好及价值取向。从人口基数和人均品类消费预期数据看，X 和 Y 世代 占 60%以上的收入，在未来仍为消费的主力，其在各品类的消费意愿和升级意愿较强 烈，其中，X 世代更看重身份认同及品质彰显，Y 世代对专业和科技属性有较高追求以 提升效率；Z 世代则有较强的悦己意识及圈层文化概念。

  收入水平及对未来的信心为影响消费行为和意愿的核心要素，从目前整体消费环境来 看，中国人均可支配收入仍维持稳健增长，消费者信心指数年初以来有所回暖。根据 国家统计局公布数据，截至 2023 年 3 月，全国居民及城镇居民人均可支配收入累计值 分别为 10870 元/14388 元，同比增速分别 5.1%/4.0%。自 2022 年底至今，消费的人在 就业、收入及消费意愿等方面的信心指数均有所回暖，为整体消费环境复苏提供支撑。

  对比海外市场来看，中国美妆个护市场占有率位于全球 TOP2，人均美妆个护消费额长期 仍有较大提升空间。根据小红书发布的《预见 2023中国美妆个护行业白皮书》，中国为 全球第二大美妆个护市场，2022 年市场占有率占比为 17%，在 2016-2022 年间 CAGR 约 11%，人均美妆个护消费额为 407元，相对于美、日等较为发达和成熟的市场而言仍有 3-5 倍提升空间。

  美国消费结构呈现“非耐用品→耐用品→服务型消费”路径。美国拥有长期稳定繁荣 的消费市场，在近百年中个人消费总量基本保持稳定正增长。即使遭遇经济危机等冲击 （如 1930 年初大萧条、1939-1945 年第二次世界大战、2008 年次贷金融危机等），美 国消费市场也往往能迅速恢复，极少出现连续负增长。随着经济发展及生活水平的提升， 美国消费结构呈现出“非耐用品→耐用品→服务型消费”的发展路径。满足食品、住行、 服装等基本生活需求之后，人们开始转向汽车、家电、家居等耐用消费品，主要物质需 求得到满足后，又开始转向休闲娱乐等服务型消费以满足更高层次的精神需求。

  日本消费市场逐渐由家庭转为个人消费，简约实用主义消费观念盛行。日本前期受美 国消费主义文化输出影响较大，且 1960s 的国民收入倍增计划使得中产阶级快速扩大， 消费呈现高端化、品牌化。但自 1990s 房地产泡沫破灭使得资产负债表严重受损，而后 随着收入增长停滞、国民高负担、非正式雇佣制度及高度城市化后的人口老龄化等因素 导致中产阶层进一步分化，中上层阶级逐步固化难以跃迁，中低收入群体加速恶化，消 费主体逐渐由家庭转为个人，服务型消费占比呈提升趋势，简约质朴、超高的性价比和实用 主义的消费观念逐渐盛行。

  我国消费结构有望渐进演变，化妆品仍属于占比较低的可选消费品类。参考美日发展 路径来看：我国与美国在国际产业链分工、东西方文化背景等方面差异较大，与日本则 在收入分配结构、东亚文化属性、消费偏好等方面较为相似，均属于高储蓄率、低消费 率国家。从大体的消费支出结构变化趋势来看，我国也类似美日呈现出从基本的生活物 质需求逐步转向服务型消费，食品与衣着消费支出占比呈下降趋势，交通通信与文化娱 乐消费支出占比呈上涨的趋势。目前我国化妆品类零售额在社零中的占比相对其他品类仍 处于较低水平，大约为 0.7%-1%，在 6 月或 11 月等大促月占比可增至 1.5%。

  我国人口基数及消费市场庞大，消费结构分层更为显著。我国消费市场庞大，收入差 距、人口年龄、教育水平、城市分布等多重因素导致不同阶层在消费能力和内容等方面 存在非常明显差异，进而形成消费分层现象，难以用单纯的升级或降级来概括，不同线级城 市之间呈现的消费特征各异。其中，一二线城市的居民收入水平、老龄化程度较高，消 费行为相对超前，向理性简约回归的趋势更为显著；三四线城市则主要呈现出生存型消 费得到满足后向享受型的品质消费转变；五六线及以下城市则受制于收入水平偏低、基础设施有待完善等因素，整体仍处于大众消费阶段，个性化消费意识未完全觉醒。 中国消费市场仍在多个品类呈现较强的品质升级需求势头。在过去两到三年中，虽然 有宏观经济及外部扰动，中国消费者仍在多个品类呈现出较强的品质升级需求和为之支 付溢价的意愿，其中，对于个护家清、护肤彩妆品类的升级意愿在主要消费品类横向对 比中处于中上游。

  2023 年至今化妆品社零环比有所回暖。2022 年由于物流受限等外部因素造成短期波 动，我国化妆品类零售额全年 3936 亿元，同比下降 4.5%，而后至 2023 年 1-5 月化妆 品类零售额累计 1619 亿元，同增 9.7%，高于社零总额增速 9.3%，口红效应属性进一 步验证。总的来看，化妆品零售额呈稳健增长但增速中枢有所回落，大促月占比有所提 升。2013-2022 年间，化妆品类零售额 CAGR 约 10.3%。

  从主要消费板块上半年涨跌幅表现横向对比来看：大多消费板块受到节假日催化呈前 高后低走势。1-2月表现良好，3月以来表现欠佳，6月有所回暖。年初至今，仅家电和 纺服板块实现上涨，累计涨幅分别为 9.9%/1.9%，美容护理板块跌幅为-12.1%，表现 相对居后。

  根据青眼发布的《美妆消费趋势报告》，2023 年第一季度化妆品市场规模约 2221 亿元 （yoy+7.95%），其中：1）线 亿元，淘宝、京东、抖音平台总 GMV 为 1037 亿元（yoy+15.3%）；2）线 亿元，全国 CS 渠道销 售额约为 566 亿元，调研范围内 10000 余家 CS 门店销售额为 29 亿元（yoy+2.2%）。 预估第二季度化妆品市场规模约 2327 亿元（yoy+8.4%），其中，线 亿元，线 亿元。 从线上护肤市场销售额及均价表现来看，2023年 1-5月淘系+抖音平台累计 GMV为 906 亿，同比增长 3.1%，整体呈现弱增长态势。从均价表现来看，淘系及抖音平台护肤均 价 2023 年初以来呈下降趋势，2023 年 5 月淘系/抖音均价分别为 109/122 元，同比23.9%/+13.8%。由于 Q1 为消费淡季，商家以适当降价刺激消费需求，此外品牌在开 年换季推出新系列新单品的同时会对部分滞销产品做调价以清库存。

  医美消费回补较为强劲，一季度线下客流环比三位数高增。我们大家都认为医美作为高端美 护需求贴合健康与美丽的消费发展主线，具备极强的消费韧性与成长性，在消费整体环 境复苏的 beta 之中存在更强的反弹机会。2023 年以来线下消费的场景复苏助力医美积 压需求释放与兑现，参考更美 APP 数据统计，2023 年春节后医美平台多维度流量数据 实现强劲复苏，其中私信量/全平台下单量/全平台验单人数/全平台 GMV 分别环比增长 226%/193%/318%/207%。其中私域业务增长靓眼，转诊咨询量/转诊到院核销人数/ 转诊核销 GMV 增长 362%/262%/381%。

  短期内的经济环境波动影响收入水平和增长性，进而影响阶段性的消费行为，长期的 财富分配则影响阶层流动性进而逐渐改变消费理念和结构。日本作家三浦展曾提出 “第四消费时代”的概念，阐述了日本所经历的四次消费变化，包括从物质享受到精神 追求、从私有主义到共享社会的大趋势。随着我们国家所处消费时代的演进，消费预计将呈 现 K 型分化趋势。K 型分化即主打高端、差异化以及刚需、价低质优的产品有望迎来较 大发展机遇，而具备“伪豪华”与“轻奢侈”属性的产品可能面临市场需求萎缩、竞争 环境恶化的风险。

  化妆品消费市场在 2023 年一季度整体处于弱复苏态势，直播电子商务平台成为消费者重要 购买渠道，可有效刺激消费需求，但仍存在大促流量红利消减、新兴渠道竞争加剧等问 题。对于美妆企业而言，在消费力承压的大环境下，在产品端打造护肤公式概念、与美 容仪连带销售、情绪和场景营销等成为增长的重要手段。 从不同价格的范围的产品销量分布来看，护肤品类向中低端价格带集中，彩妆品类两极 分化更为显著。1）护肤类目：2023 年第一季度 109 元以下产品销量占比合计约 66.2%， 中低端定位的 49-109 元区间占比增幅较高，从 28.0%增至 31.5%；2）彩妆类目：分 化相对较为明显，214 元以上的高档彩妆和 15 元以下的超高的性价比商品销量占比有所增 加。

  支出理性化趋势下美妆消费力结构性承压，部分国货以性价比优势获得亮眼表现。从 2023 年 1-5 月主要品牌在淘系和抖音平台合计的销售表现来看：增速较高的主要为基 数较小的国货品牌，如韩束、hbn、欧诗漫、谷雨、溪木源等品牌在淘系和抖音平台 1- 5 月累计的销售体量约为 4-7 亿元，同比增速达 40%-100%，其中主要为抖音平台增速 贡献较为亮眼；体量较大的品牌中，增速较稳健的主要为珀莱雅、欧莱雅、玉兰油和自 然堂，大多均属于中低端价格带；而高端和中高端的产品表现则有所承压，如雅诗兰黛 集团指出其高档美容产品在中国的增速低于预期，一季度集团业绩优异的拜尔斯道夫也 表示旗下高端品牌莱铂妮销售额下降了 12%。

  从 618 大促主要品牌预售表现来看：据青眼情报统计，618 预售期间品牌表现有所分化， 1）天猫：美容护肤/美体/精油类目CR20约63.9%，TOP20中有4个国产品牌，总GMV 占该类目的 11.3%；彩妆/香水/美妆工具类目 CR20 约 78.3%，TOP20 有 6 个国产品 牌，总 GMV 占该类目的 15.2%。2）抖音：美妆品牌 CR20 约 23.0%，仍以国货品牌为 主，但海外大牌亦逐步增加布局力度。

  医美消费多元化发展，熟龄及年轻客户的真实需求各异。熟龄医美消费群体意愿稳中有升， 年轻医美消费群体关注性价比并敢于尝试新产品。根据德勤《中国医美行业 2023 年度 洞悉报告》，医美消费意愿整体较稳定，其中医美年消费5 万人群和 36-40 岁人群的医 美消费意愿出现较明显的提升，并未过多受到外部环境影响。医美消费需求持续多元化 发展，机构和厂商不断深入洞察挖掘，成为市场的重要增长点。高端花钱的那群人对于悦己 类的消费持续性较强，据调查，高端消费群体（即 2022 年在医美支出超 5 万元）中， 超六成表示其 2023 年愿意维持或增加在医美方面的消费。40 岁以上的医美消费者中， 62%表示会在 2023 年继续维持或增加医美支出，且价格敏感度远低于其他年龄段。受 益于医美消费需求多元化，定价较高端但较长效的产品比如少女针、天使针以及性价比 较高的嗨体等均呈现良好增长趋势。

  医美消费结构表现分化，低价引流产品与高端品并行。参考新氧医美产品评价体系， 我们划分注射品类价格带为低价引流（1000 元以下）、中端品类（1000-3000 元）、高 端品类（3000 元以上）。其中高端价格带产品运行稳定，少女针、天使针、童颜针等三 大再生针剂热度不减，终端价格仍相对平稳。从玻尿酸单品类看，以水光为例的终端消 费呈现“K 字”分布，瑞蓝等高端水光复购与粘性较强，注射价格仍维稳，消费结构分 化之下，中端价格带对应产品有所减少。低价格带引流产品不断丰富，嗨体 2.5ml、润 百颜黑金、术唯可三大玻尿酸产品分别以 8.5/8.3/7.6 的人气热度位居大众线的前三热 度，对应售后评价总数超 5000+次以上。

  从渠道角度看，消费环境承压致线下场景长期受损，但行业风险点已逐步出清，客流与 需求的回补带动线下消费恢复性增长，分板块看： 医美客流强势恢复带动盈利能力修复。从赛道整体出发，分场景看，注射/光电/整形等 医美服务需求强劲。以终端龙头机构商朗姿股份为代表，2023 年一季度医美业务收入 同增 30.7%至 4.59 亿元，带动集团整体收入同增 21.3%至 11.39 亿元，归母净利转盈 至 0.62 亿元。我们测算其中新设机构单位成本与固定摊销下降与客流爬坡带动盈利能 力持续修复，次新机构与成熟机构净利率水平有望恢复至 5%-10%。港股医美服务商 医思健康显著受益于访港流量回升，自 2023 年 2 月 6 日香港内地之间通关限制接触， 赴港客流量爬升明显，周末可突破 10 万人次，对比 2019 年恢复率已达 50%。线下客 流强复苏下公司于 FY2023H1 实现盈利收入 18.93 亿港元（yoy+31.1%），其中 FY2023Q1 与 Q2 销售额同增 17.4%/19.1%至 8.57/9.55 亿港元。

  高景气度传导与上游厂商出货交叉验证。终端医美成长可与上游产品供给放量进行交 叉验证，消费强需求向上传导至医疗器械厂商。龙头针剂厂商爱美客 2023Q1 单季度实 现营收 6.3 亿元（yoy+46.3%），环比增速达 40.2%，我们测算其中嗨体系列（颈纹+ 水光+熊猫针）与濡白天使放量表现强劲，出货量增长可观。华东医药旗下医美业务运 营中心、全资子公司欣可丽美学依托核心再生产品伊妍仕持续拓展注射填充市场， 2023Q1 医美实现盈利收入 2.1 亿元，同比增长 33.8%。再生需求催化下，两大再生新品终 端优异表现驱动厂商业绩高增。

  生美与植发等泛医美服务寒冬已过，环比恢复明显。从生美与植发等泛医美服务赛道 看，行业准入门槛相对较低，竞争格局更为分散，在经济与消费环境周期下行中中小型 机构易淘汰出清。今年以来生美与植发龙头机构复苏情况良好，持续占据行业相对优势， 其中植发龙头雍禾医疗主动调整定价分级体系，以提升植发业务与养固业务联动性增强 竞争壁垒与良性客户沉淀与转化。生美+医美服务商美丽田园在 2023年 1-5月期间的客 流、客单价均实现稳健增长，较 2022年同期呈双位数增长，较 2021年同期相比客户到 店消费额增长超 20%。 2023Q1 新增医美企业约 9000 家，存续机构数近 10 万家。据企查查数据显示，当前 我国现存医美相关企业数已达 9.78 万家，其中广东、山东、北京分别以 1.21/0.94/0.66 万家的数量位居区域分布前三。近十年间医美新注册企业数量不断增加，其中 2021 年 /2022 年间新增机构数达 2.85/3.34 万家，分别同增 225.7%/17.3%。今年以来线下经 营活力恢复与医美需求强劲增长推动新一轮拓店潮，参考企查查数据统计，2023 年一 季度我国新增医美相关企业 9103 家，同比增长 33.53%，开店速度环比 2022 年明显加 速，行业景气度走出低谷逐步回升。

  龙头服务商拓店高增，加速占领终端市场。龙头机构韧性强劲，以内生+外延增长模式 积蓄成长势能加速抢占市场份额。其中朗姿股份 2022 年新增成都晶肤医美门诊部，完 成昆明韩辰的收购并表，旗下深圳米兰柏羽已于 2023Q1 完成开业并升级为综合性医院， 当前机构数已有 30 家，我们测算 2023 年全年新增门店数达 6 家。美丽田园于 2022 年 新增 41 家门店（其中 12 家直营店，29 家加盟店），同时完成对 19 家生美，5 家医美和 1家抗衰抗衰门店进行升级，我们预计今年仍维持高速扩店计划，有望新增门店29家。 雍禾医疗植发门店向低线城市下沉实现广度覆盖，在一线、新一线城市采取加密策略探 索“一城多店”深度布局，持续拓展史云逊门店，预计 2023 年全国新增植发医疗机构/ 史云逊门店数量分别达 22 家/10 家，北京综合医院预计于 2023 年年中完工，实现深度 覆盖。

  线下化妆品消费自年初以来逐步回暖，为品牌和消费者产生链接的重要途经。据中国 化妆品报道，线下化妆品零售的普遍性复苏从 3 月下旬开始，并充分体现在 4 月数据中。 多个专柜、线下美妆集合店、美妆品牌在 4 月的销售额均出现了同比较高的增长。线下 渠道的试妆、试色、产品解说等服务为吸引消费者的重要手段，线下的布局、设计也可 以让品牌更直观地传递其品牌观念。

  美妆集合店：作为新兴渠道对于年轻客群有较大吸引力，具备一定品牌力的集合 店在今年逐步开始重新扩张。如 THE COLORIST 调色师门店已连续 4 个月实现同 店同比 2 位数高增长，其中 4 月店均 GMV 同增超 46%。同时在武汉、柳州、石河 子、鞍山等地均有新店开业。KKV 在 4 月实现同比 37%的同店 GMV 增长，今年已 经在重庆、长沙、无锡等地新开门店。WOW COLOUR 也有新店在今年开业。

  CS 渠道：传统 CS 一度受到新兴美妆集合店的冲击，但具备硬实力沉淀的头部机构 仍表现出有韧性的抗风险能力，迎来业绩回暖。据久谦数据统计，屈臣氏、丝芙 兰等渠道在 4 月平均同店销售额均有二位数提升。屈臣氏最新规划 2023 年计划将 开300家以上新店。此外，据青眼调1万+CS门店，2023Q1销售额为28.89亿元， 同比上升 2.2%。

  品牌专柜以及门店：据久谦中台数据，多个化妆品牌同店销售额均有提升，大多 同比增长超二位数。其中，兰蔻、兰芝、资生堂、欧诗漫、SK-II、香奈儿（美妆）、 倩碧、M.A.C 等品牌的同比增长超过 100%。

  化妆品品牌陆续加大布局可提供稳定利润来源的线下渠道，分渠分品及价格体系管控 等为主要挑战。据青眼统计，福瑞达生物、佩莱集团等多家企业将线下写入发展战略中， 花西子、润百颜、颐莲等在线上活跃的美妆品牌均加速线下布局，主要通过单品牌店或 者通过新零售、美妆集合店，大多品牌采取两种方式相结合。 华熙生物：旗下品牌米蓓尔于近期开启线+家屈臣氏。润 百颜在入驻美妆集合店同时还在华东、华北地区一线城市开设直营单品牌店； 珀莱雅：去年线上渠道占主营业务收入超 90%，今年将是线下重启元年，将在日 化渠道与在百货渠道重点发力，已在 2 月入驻美妆集合店 WOW COLOUR； 福瑞达生物：拥有瑷尔博士、颐莲等多个功效护肤品牌，近期宣布将在今年全面 发力线下，并提出首年打造共计 3.5 亿回款的线下市场规模，覆盖线 亿消费者 的目标； 佩莱集团：现已拥有 20余个品牌，表示将在今年重仓线 个线下网点。

  流量红利趋缓下电商平台竞争愈加激烈，新兴社媒平台对于传统电商平台持续分流。 根据《2022 中国电商市场数据报告》，中国网络零售市场交易规模达 137853 亿元，同 比增速减缓至个位数+4.89%。网络零售用户规模达 8.45 亿人，占网民整体的 79.2%。 主要平台中，淘宝/天猫 2023 年第一季度 GMV 录得中单位数下滑，2022 年京东 GMV 约 3.48 万亿元，同比增长 5.6%，而抖音 GMV 同增约 80%，快手 GMV 达 9012 亿元 （yoy+32.5%）。 随着电商平台生态持续进化，呈现立体化综合竞争趋势，主要包括以下维度：1）规模 范围：决定了用户基数和商品丰富程度。如：平台用户不断下沉、品类/商品/服务数量 不断增加；2）平台属性：决定了用户粘性。如：从单一属性的平台升级为内容化、社 交化、电商化等融合平台 3）赋能能力：决定了平台吸附及变现能力。如：从单一广告 投放、转化到提供直播渠道、供应链扶持等赋能能力升级。

  从主要线上平台优势及品类特点来看：淘系覆盖品类齐全且具备丰富消费者画像，生态 之间协同赋能潜力较大；京东主要为自营+自建物流打造在高售价/强时效性类目上的 竞争优势；拼多多通过加码数码电器实现规模的快速突破，并聚焦服饰、美妆个护品类， 通过引进海内外品牌提升平台形象。美妆具备品牌效应较高且复购率高，毛利和增长潜 力均较大的特点，为各电商平台重点布局品类。

  美妆品牌对于不同平台的定位及策略也有所差异。目前淘宝天猫仍为大多品牌的核心 渠道，对于收入规模和利润均具有重要意义，为推新的重要渠道；抖音则由于具备流量红利以及内容属性，为部分品牌的重要增长发力点，在品牌推广营销和销售等方面具有 重要意义，自播间的精细化运营成为改善渠道利润率的重点；京东平台则具备一定物流 优势，可满足部分时效性需求较高的消费场景；其他平台中，小红书由于美妆用户密度 较高成为品牌重要的宣传营销平台，唯品会和拼多多则为长尾货品清库存或向下沉市场 渗透的主要发力渠道。

  美妆市场在线上传统电商平台增速有所放缓，抖音等平台持续分流。据一面数据统计， 线 上 主 流 电 商 平 台 销 售 额 ， 2019-2022 年 整 体 护 肤 市 场 增 速 分 别 71.0%/31.0%/27.1%/1.2%，增速有所放缓。据魔镜数据统计，2023年 1-5月淘系+抖 音平台累计护肤 GMV 为 906 亿，同比增长 3.1%，其中淘系平台护肤 GMV604 亿元 （yoy-11%），抖音平台护肤 GMV302 亿元（yoy+50.6%），占比淘系约一半。

  据青眼情报统计，从 2023 年 618 大促主要平台表现来看，天猫大盘平稳，抖音仍有所 分流。

  3）京东（618 开门红 4 小时 20:00-24:00）：京东美妆 1000 家品牌同增超 100％， 兰蔻、欧莱雅、珀莱雅、赫莲娜、YSL 等大牌表现亮眼，此外，部分新锐国货品牌 增长态势强劲，HBN、夸迪、瑷尔博士、肌活、溪木源等超 800 个新锐及产业带品 牌同增超 100%。店铺热销榜位居前三的分别是丝芙兰、欧莱雅、珀莱雅。

  从淘系/抖音平台的主要细分品类表现来看，面护套装/精华/乳液面霜/面膜仍为平台 的核心品类，淘系平台大多品类增长承压，抖音平台中低客单品类增速较高。 淘系：据魔镜市场统计，细分品类占比方面，面护套装＞精华＞乳液面霜＞面膜， 2023 年 1-5 月在护肤类目占比分别为 22.2%/14.0%/12.7%/10.5%，大多品类增 长承压，同比下降 10%-20%。 抖音：据魔镜市场统计，细分品类占比方面，乳液面霜＞面膜＞面护套装＞精华， 2023 年 1-5 月在护肤类目占比分别为 19.1%/17.7%/15.0%/12.9%，其中，面膜/ 防晒/化妆水等较低客单品类增速较高，同增约 50%-80%。

  品类创新与管线迭代推动行业持续成长。医美由上游医疗器械产品与服务的供给创造 需求，以品类的丰富与创新持续维系成长生命力。轻医美以低风险、可逆性、渐进式等 特点已居于行业主流，对于产品创新与迭代的要求较高，在材料、适应症、体验度等方 面均不断升级。分赛道看，注射类产品迭代规律由点向面，逐渐拓展丰富适应症，在填 充介质上由单一品类走向新兴材料与复配溶液。光电设备由浅入深，由弱至强，在能量 源上从激光/脉冲光等低频能量逐步发展至射频、超声等深度能量，从皮肤浅层治疗渐 入深层提拉抗衰。

  管线趋势一：由面部走向身体，减重市场的新机遇。由于生活标准改善与极度缺乏身 体锻炼等原因，我国肥胖人口迅速增长，据 Frost&Sullivan 数据测算，2021 年我国肥胖 人数已达 2.3 亿，预计 2026 年将增长至 2.83 亿（2021-2026CAGR=4.23%），2030 年 可达 3.29 亿（2026-2030CAGR=3.84%）。庞大的肥胖人群与减重需求支撑下，美护发 展方向由面部走向身体管理，减重产品市场具备极大增长动能。参考爱美客港股招股书 数据，2021 年我国体重管理产品市场规模为 21 亿元，预计 2026 年可达 111 亿元，期 间 CAGR 为 39%，其中溶脂针类产品规模达 12.2 亿元。

  溶脂针：定位精准，局部溶脂。溶脂针通过将去氧胆酸和磷脂酰胆碱等有效溶脂成分注 射至皮下特定部位，溶解脂肪细胞膜后将脂肪细胞分解成微小脂肪酸，并通过代谢系统 排出体外，减少局部脂肪堆积实现塑形管理。其中去氧胆酸对脂肪细胞破坏清除效果更 为直接，并且靶向性更强，与蛋白质结合后会失去对包膜的溶解作用，可保护皮肤和肌 肉细胞。目前仅有艾尔建旗下 Kybella 去氧胆酸溶脂针为唯一获得美国 FDA 许可的局部 注射下颌局部脂肪增多的注射溶脂药物。 GLP-1 激动剂：引领全维度减重新风向。GLP-1受体激动剂此前为糖尿病治疗药物，通 过促进胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌从而降低血糖。且 GLP-1 同时具备延缓胃排空和 抑制下丘脑摄食中枢的作用，适应症得以逐步拓宽至超重人群减重管理。利拉鲁肽、司 美格鲁肽为主流两款 GLP-1 受体激动剂类降糖药，分别于 2014 年和 2021 年被 FDA 批 准用于体重管理。参考 2023 年版《ADA 糖尿病诊疗标准》与 JAMA 相关研究，较利拉 鲁肽对照组，司美格鲁肽在实验组体重减轻功效显著提升，在心血管代谢方面的综合获 益较高，可显著改善患者血压血脂等多项指标。

  在研管线储备丰富，有望填补国内减重产品合规空白。体重管理赛道空间广阔，各大 药企与医美厂商相继储备丰富管线）溶脂针赛道：当前国内暂无合规溶脂针注射产 品，三大厂商已布局管线研发，南京迈诺威已在国内启动用于治疗颏下脂肪堆积的去氧 胆酸注射液 III 期临床试验，复锐医疗科技旗下 RZL012 溶脂针采用 NCE 有效成分，较 传统溶脂成分更具靶向性，目前已处于美国 IIb 期临床试验阶段，未来有望于国内引进 上市。2）GLP-1 激动剂赛道：华东医药已实现领跑，用于糖尿病治疗的利拉鲁肽注射 液已于 2023 年 3 月在国内上市，减重适应症于 2022 年 7 月开始受理，旗下司美格鲁肽 注射液也已完成国内 I 期临床试验。爱美客、复星医药、四环医药均积极着手利拉鲁肽 /司美格鲁肽管线研发。

  管线趋势二：能量源医美由浅入深，由点向面。至 2021 年全球能量源医美器械销售额 已达 43.8 亿美元，行业规模在新品迭代与创新下仍维持可观增长。光电产品迭代遵循 由浅入深的规律，由激光、强脉冲光等浅层能量源设备逐步向射频、超声等深层能量源 发展。主流光电能量穿透效果与能量强度呈现超声波射频强脉冲光/激光。能量形式 作用于表皮可达到消炎抗菌、祛痘、祛斑和美白的作用；作用真皮层可达到紧致、除皱、 刺激再生等目的；作用皮下脂肪层可达到减脂瘦身的目的，而作用于 SMAS 筋膜层则可 刺激胶原蛋白再生，实现抗衰。终端产品以热玛吉、超声炮、Fotona4D、热拉提等为 代表，通过高强度能量触达深层皮肤，刺激胶原蛋白再生实现紧致抗衰等功效。

  单品迭代升级，创新全身美丽体验。从同一技术演进来看，产品迭代与舒适度升级也为 单品发展规律。以复锐旗下 Harmony 系列为例，同一产品每 6-7 年实现系列全新升级 与优化，当前最新产品 DPL 黑金超光子配备 19 个应用端口，其中最新款手具 Clearskin Pro 每脉冲可产生高达 3000mJ 的能量，非剥脱性的铒玻璃 1540nm 激光能深入皮肤破 坏痤疮丙酸杆菌，在保持表皮完整的同时减少皮脂分泌。In-motion 速滑技术与四档温 度调节专利优化治疗过程中的皮肤舒适感，可实现无痛嫩肤；并且 In-motion 速滑技术 极大提高治疗效率，可实现光子嫩肤全身治疗。

  强强集结，光电跨品类联合治疗兴起。从品类矩阵看，终端的治疗服务由单一能量源走 向“射超结合”、“热超结合”等光电联合治疗，例如部分机构针对面部松弛衰老的求美 者，推出强效抗衰套餐，包括热玛吉全面部和超声炮全模式等两种以上抗衰治疗。同时 针对求美者多元化美容需求，将注射类项目与光电类项目结合，例如皮秒激光+交联玻 尿酸注射，M22 超光子+嗨体水光等光电+注射疗法，结合优质轻医美管线 的美护效果。 管线趋势三：自然美学引导下，胶原蛋白的新蓝海。注射填充主流品类长期为玻尿酸 制剂所占据，2021 年少女针、童颜针、天使针三款再生新品获批与重组胶原蛋白技术 进步标志自然美学引导下胶原蛋白类产品的风口再起。对比传统玻尿酸，胶原蛋白注射 剂的优势体现在乳白色柔软质地可用于软性部位的肤色调和，以及美白淡化眼圈的作用， 且不易出现丁达尔现象与亲水肿胀症；再生针剂则兼具即时填充与长效再生效果，更适 宜骨性部位填充，以渐进式美化与高性价比媲美大分子玻尿酸在填充领域的优势。分路 径看，胶原蛋白行业的趋势演化呈两大分支：

  基因技术进步与量产成本下行，重组胶原蛋白渐上风口。过去受填充场景有限、原料 成本高昂、注射难度较大等限制，传统胶原蛋白类针剂在安全性、持久性与定价方面有 所桎梏。近年以来，重组技术的成熟发展与巨子生物、创健医疗、锦波生物、聚源生物 等几大重组胶原蛋白厂商的产能释放下，胶原蛋白行业再度开启新风口。参考巨子生物 招股书与弗若斯特沙利文数据测算，2023 年我国胶原蛋白产品市场规模有望达 540 亿 元，其中重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白各占 270 亿元，预计至 2027 年胶原蛋白产品 市场规模提升至 1740 亿元，期间 CAGR 达 34.0%，其中重组胶原蛋白渗透率达 62.3%。 在医美肌肤焕活领域中，2023 年胶原蛋白产品市场规模达 65 亿元，预计至 2027 年有 望提升至 137 亿元，期间 CAGR 达 20.5%，其中重组胶原蛋白渗透率提升至 9.7%。

  胶原蛋白合规产品有限，精准卡位眼周填抗衰与水光市场。胶原蛋白注射剂具有美白、 抗衰、保湿、补充养分等功效，可在全面部注射实现皮肤弹性及含水量提升、美白抗炎 等功效，其中添加交联剂的胶原蛋白注射剂具有一定支撑力，可用于软组织填充。当前 我国医美市场仅有 4 家公司旗下的 5 款胶原蛋白产品获国家药监局 III 类批证，合规产 品高度有限。主要获批注射剂为台湾双美生物旗下三款 I 型猪胶原蛋白注射剂肤丽美、 肤柔美、肤莱美，应用于改善组织老化和黑眼圈，以及面部轮廓修饰。长春博泰旗下弗 缦为牛胶原蛋白，相比猪皮胶原质地更为致密均匀，可通过补充胶原蛋白提升人体真皮 层厚度与张力，以改善皮肤松弛、暗沉、皱纹等问题。以薇旖美为代表的重组人源化胶 原蛋白具备极强生物相容性与修复特性，可用为胶原水光进行皮肤深度滋养。

  再生时代的新纪元，存量替代与增量需求双驱动。合规化发展与产品供给持续丰富孕 育新品类成长机会，自 2021 年以来再生类产品引领注射类市场发展新方向，以即刻填 充+渐进式美丽的效果在终端备受欢迎，其浓度与形态的不同配方可替代部分玻尿酸注射市场，比较大分子玻尿酸在填充领域中更具竞争优势。再生元年以来，天使针、少女 针、童颜针等多款产品陆续获批，终端品类的持续丰富由供给创造需求，可进一步推动 市场扩容。据 Frost&Sullivan 数据测算，2022 年合规再生针剂出货口径同比增速高达 300%+，预期至 2025年出货规模有望近 15亿元，在 2021 年-2026 年/2026年-至 2030 年的复合增长率分别达 74.9/19.9%。

  “即刻填充+渐进美丽”备受追捧，爆品起量放大填充市场优势。再生爆品少女针、天 使针分别以 PCL/PLLA 微球引发人体排异反应诱导成纤维细胞再生胶原蛋白，上市以来 通过牌照授权制度为合规机构与医生认证，加强 B2B2C 联动推广，入驻美莱、艺星、 伊美尔等大型医美连锁机构。参考华东医药公告旗下全资子公司欣可丽美学 2023Q1 医 美实现盈利收入 2.1 亿元，同比增长 33.8%。依据爱美客 2022 年报凝胶类产品收入占比， 我们测算 2022 年濡白天使针单品收入超 3 亿元，出货量近 10 万支，预计 2023 年出货 量有望实现翻倍增长至 20 万支以上。长春圣博玛旗下童颜针艾维岚差异化定位全面部 与浅层填充，入驻米兰柏羽等高端轻医美机构，价格管控优秀并受益于稀缺竞争格局。

  在产品有效和安全的核心需求下，美妆消费者对于细分功效的诉求具备多样性，且其 护肤知识体系的专业化程度不断进阶，化妆品在产品的品类、功效、成分等多方面具 备较强的创新性，为品牌商推新提供多维发力点。

  从 2023Q1 美妆个护细分品类表现来看：根据魔镜市场情报，细分品类增速方面，淘 系平台美妆个护赛道整体在 2023Q1 表现欠佳，多数细分类目为负增长，仅头发清洁、 面部美容工具和纸品/湿巾三个类目实现正增长，其中头发清洁部分的增长高达 162%； 销售额方面，前三名面部护理套套装、面部精华、乳液/面霜均属于护肤类目，2023 年 Q1 面部护理套装 GMV 达 87 亿元，为第一大细分品类。

  从 2023Q1 热门产品来看：美容仪器为高增长潜力赛道，红光面膜仪在 2023Q1 增速 高达 798.3%，行业内也进行了冰射频新技术迭代。整体来看，追求健康、科学美容、 整体性皮肤健康为当下主要趋势，抗老领域新兴温和成分补骨脂酚 2023Q1 同比增速超 191%，植物泡泡染发剂增速达 80.1%，身体素颜霜中多添加养肤成分，增速同比达 151%，发型神器玉米夹满足当下追求高颅顶、高发量的需求，增速达到 311%。

  随着消费者护肤需求不断进阶，对修护/美白/抗衰老功效的关注度显著提升。根据美 丽修行大数据统计，2022 年在各功效宣称的护肤品中，保湿、滋润和修护占据消费者 关注度前三位，对美白祛斑、抗皱和修护舒缓的关注度同比显著提升。

  各功效对应的热门成分各异，为产品创新提供支撑点。从热门成分来看，具有抗衰、 美白祛斑、舒缓修护的功效成分更多受到消费者关注和认知。抗衰老成分中，透明质酸、 维生素 E 类及多肽类使用率领先，且多肽类增长趋势良好。美白成分中，传统的烟酰胺 仍位列使用率榜首，但同比有所下降，新兴的植物美白成分则快速增长，如牡丹根皮、 母菊花等。敏感肌人群则有所分化，油敏肌更关注控油/祛痘成分，干敏肌更关保湿/抗 衰成分。

  美妆热门概念持续创新，反映消费者日益增长的健康护肤需求。在“成分党”和“抗 老抗氧”两大护肤热点的加持下，“早 C 晚 A”一度成为护肤热门概念，但该方式主要 成分为高浓度的 VA 醇、VA 醛，对于敏感肌使用有一定限制。在“敏感肌+抗衰老”功 效的需求下，遵循“日间防御+夜间修护”的“早 P 晚 R”成为承接“早 C 晚 A”的新 兴热门护肤概念，其配方更温和适合敏感肌，用麦角硫因、虾青素、植物多酚、白藜芦 醇等代替 VC起到抗氧化作用，用玻色因、补骨脂酚、胜肽等代替 VA起到修复作用。在 小红书等社交平台上引发较高热度讨论，反映消费者日益增长的健康护肤需求。

  整体而言，在美妆行业增速中枢趋稳以及消费者心智趋于理性化和专业化的大背景下， 品牌商业绩增长的稳健性核心更多来自于自身优势的持续积淀。核心观测主线）研发布局为长期优质增长基础，品牌科研投入红利有望逐渐显现。美妆用户消 费支出逐渐理性化并在护肤专业性方面逐渐提升，从原来的关注成分进阶到关注 不同成分的科学配比和复合协同，成分原料和技术更迭是品牌累积品牌溢价的基 础。主要头部化妆品企业逐步加大自主研发投入，以独家研发体系来建立差异化 竞争力，围绕核心活性成分与主打功效开展品类和产品的系列延伸成为重要策略， 首席科学家、研发中心、自有原料、专利技术、引入全球名企研发背景人才等已 逐渐成为头部美妆企业的标配。如巨子生物凭借在重组胶原蛋白领域的研发优势， 赋能旗下可复美等品牌实现亮眼增长。

  2）产品推新为商业化落地发力点，大单品打造及品类系列化延展为重要发展路径。 由于单品类市场容量有限，品牌对于品类布局需较为全面，较好的发展路径为首 先通过精华、眼霜、面霜等高势能高毛利品类打造核心大单品，夯实品牌的消费 者心智，并逐渐延伸至面膜、水乳等大体量品类进行放量，实现系列化延展，并 对于不同系列进行差异化定位，扩大对于用户细分需求的覆盖，如珀莱雅通过红 宝石/双抗/源力/美白等系列的布局均通过精华大单品为切入口，不断进行细分品 类拓展，实现业绩稳健增长。

  3）打造用户需求洞察及市场反应能力，热门护肤成分及概念有助于产品放大销量。 由于美妆市场具备较强的创新性，且美妆用户的消费需求在持续细分进阶，品牌 需对消费者需求和市场热门概念、热门成分等趋势有较强的洞察和把握能力。如 可复美、丸美等品牌通过胶原蛋白热门赛道实现亮眼增长，瑷尔博士则通过微生 态护肤概念逐渐培育用户认知，有望稳步扩大市场占有率。

  4）构建多品牌矩阵，积累集团化运营能力打造长期成长空间。由于美妆市场仍为 充分竞争市场，单品牌体量具有上限，因此对于企业而言搭建差异化定位的品牌 矩阵为打开中长期成长空间的重要路径。如珀莱雅公司旗下除护肤主品牌珀莱雅 之外，打造子品牌彩棠/Off&Relax 分布主打彩妆/洗护赛道，并持续打磨提升大中 台赋能的集团化运营能力，多个品牌有望共同发力贡献良好业绩增长。

  估值高位回落，已近历史中位水平。复盘板块历史估值，以市盈率 PE(TTM,整体法,剔 除负值)为估值指标，美护板块自 2023 年以来调整幅度较大，其中化妆品、医美板块截 止 6 月 7 日综合 PE 估值水平分别为 43.9/33.1 倍，均处于历史中位水平。结合行业景气 度有望持续回暖，配置价值逐步突显。 分环节来看，化妆品板块：品牌商/代运营/原料代工商目前 PE 估值水平分别为 45.9/52.3/28.7 倍，其中品牌商处于历史中位水平，代运营处于历史偏高位水平，原料代工商处于 历史偏低位水平。 医美板块：上游针剂厂商/下游终端机构目前 PE 估值水平分别为 44.8/74.5 倍，其 中上游针剂厂商估值已回落至历史中位水平，下游终端机构虽有大幅调整，但受业 绩回暖爬坡影响，处于中偏高水平。

  美护消费仍具备较强韧性，但在短期内需求疲软、渠道红利消失的行业下行阶段，板 块经营表现出现分化。随着监管层面不断规范引导行业正规发展、良性竞争，优质龙 头在合规经营、抗风险能力等方面的优势逐步突显，后续有望持续通过能力圈升级以 及客户认可度积累提升市场份额，贡献优异业绩增速。

  医美板块：关注高端可选强势反弹，把握 Beta 复苏中的龙头机遇。2023Q1 以来 线下消费场景复苏良好，客流回补强劲有助于释放长期积压的消费需求，短期业绩 强劲回补中终端机构有望在低基数基础上实现业绩高增。长期趋势中，颜值经济发 展与高端可选需求升级仍为成长主题，我们继续看好兼具研产壁垒的医美上游医疗 器械龙头，强研产实力与渠道营销力有望最大化新品类与新材料的成长性。

  化妆品板块：随着行业逐步转向优质发展，品牌商环节整体表现稳健但有所分化， 由于消费者护肤知识体系提升，功效护肤赛道表现预计仍将更优，渠道端抖音为必 争的红利赛道。优质龙头有望通过研发投入加码以支撑产品矩阵更新迭代，并叠加 多平台精细化运营能力提升，稳步打造多品牌矩阵，从而在业绩端实现良好增长。

  医美上游针剂龙头，再生品类+嗨体系列延续高增。爱美客凭借嗨体系列占据注射品类 优势地位，全年发力主线）濡白天使：定位高端再生市场，主打骨性部位填 充与渐进式美丽，积极优化销售与渠道策略，参考新氧终端评价位居竞品前列。我们预 计 2023 年天使针全年出货量有望超 20 万支，收入体量超 6 亿元。2）嗨体系列：1.5颈 纹产品已占据颈纹市场先发优势，全年有望维持 25%+收入增速，今年发力重点为精准 卡位眼周市场的熊猫针，有望接替颈纹系列高增，预计全年收入超 7 亿元。冭活泡泡针 为终端市场稀缺的 III 类合规水光产品，以抗氧抗糖概念主打高端抗衰水光，有望受益 于行业合规化与公平竞争持续放量，我们预计全年销售额有望达 2 亿元。

  在研储备丰富，赋能品类长期成长性。至 2022 年末公司研发人员数同增 54.7%至 181 人，占总人数比达 25.39%，研发费用率同增 1.86pcts 至 8.93%。公司在研产品多线布 局，加强矩阵协同性赋能品类的成长性。其中用于颏部与颞部填充的透明质酸、二代埋 植线、注射用肉毒毒素及利多卡因乳膏已进入临床试验期，积极规划体重管理与减脂领 域布局，旗下利拉鲁肽注射液已完成 I 期临床试验，重新规划去氧胆酸项目，并与北京 质肽生物公司签订司美格鲁肽独家合作协议，管线进展已处于临床前阶段。 渠道端赋能管线二次生命力，精准触达终端用户。公司持续扩张销售团队，至 2022 年 末已有销售人员 335人，覆盖终端医美机构 5000+家，通过“全轩课堂”发布产品认证 学习教程，提高医生培训效率，线上+线下模式联合终端共同推进消费者教育。其中参 考新氧产品与机构数跟踪数据，我们测算至 2023Q1 再生针剂濡白天使已通过牌照授权 制度覆盖终端机构 850 家，审核持牌医生超 1150 人。积极的销售与渠道策略下可有效 提升机构覆盖率与单品复购率，进一步放大产品与品牌势能。

  产品矩阵及成长路径清晰，渠道运营优势强劲。珀莱雅为综合能力较强的稳健成长型 公司，管理层自身学习能力较强，并打造执行力和反馈机制良好的组织架构。产品端从 大单品到家族系列再到多个功效系列，不断延申对细分人群需求的覆盖并提高连带与复 购，核心产品纵向迭代延长生命周期，大单品占比/一二线消费者占比及客单价等指标 稳步提升。渠道端注重直营/自播能力建设，减少外部依赖，且价盘维稳决心较强，严 格把控防止窜货，奠定品牌中长期良好发展的基础。主品牌 2022 年营收体量 52.6 亿， 仍具备良好增长势能，2023年 618期间，珀莱雅主品牌成交额在天猫/抖音/京东国货美 妆排名第一，分别同比增长 70%+/90%+/40%+，头部国货品牌地位持续验证。 多品牌覆盖多个功效赛道，放量趋势有望延续。珀莱雅子品牌彩棠/OR/悦芙媞分别卡 位化妆师彩妆/头皮洗护/年轻油性肌肤细分赛道，延续大单品路径稳步放量。2022年体 量分别 5.7 亿/1.3 亿/1.9 亿元，2023 年 618 期间，多个子品牌增长势能良好，彩棠 /Off&Relax/悦芙媞在天猫成交额同比增长 100%+/500%+/130%+，在抖音成交额同 比增长 80%+/100%+/220%+。

  深耕防晒剂二十余年，成长为全球龙头市占率超 20%。公司旗下化妆品活性成分及合 成香料两大业务 2022 年营收分别 14.4 亿/2.9 亿，同比+97.1%/-10.5%。随提价落地、 产品结构优化及产能释放，营收/归母净利润分别 17.6 亿/3.88 亿，同增 62%/192%， 毛利率/归母净利率分别 36.7%/22.0%，业绩拐点渐显。 原料环节价值放大，赛道格局有望优化。中国防晒产品渗透率相对于海外市场仍具备 较大提升空间，下游需求稳健支撑防晒剂市场稳健增长，供给方面，防晒剂领域具备较 高的标准供应商认证体系，导致进入壁垒较高，格局较为稳定。中国香精香料行业规模 约 459 亿元，监管趋严下格局有望持续集中。公司作为全球龙头 2022 年境外/境内营收 占比 88.8%/11.2%，在防晒剂及香精香料领域具备较强竞争优势。 产研及客户壁垒高筑，成长路径清晰。公司防晒产品完备且品质优异，具备多种核心中 间体自制能力，产品具备较高品质以及较超高的性价比。客户群涵盖国际头部企业，并陆续 拓展国内市场，客户粘性较高。品类方面布局新型防晒剂陆续放量，拓展氨基酸表活、 卡波姆、去屑剂等领域有望打开中长期成长空间。

  护肤品产品矩阵持续升级迭代，中台加强赋能渠道运营能力。公司功能性护肤品践行 大单品策略，用户相互加强渗透引流，提高认知度及转化率。2023Q1 增长有所承压， 主要因受物流等外部环境影响较大且产品暂未大量推新，但已有大单品仍表现稳健，贡 献良好增长。分品牌来看：1）润百颜：聚焦科技修复定位，除屏障次抛和 HACE 次抛 表现良好之外，3 月上新修光棒针对抗氧修护赛道，后续将重点打造；2）夸迪：4 月推 出新品抗垮眼霜，有望持续品类延展；3）BM肌活：明星产品糙米系列表现稳健，有望 加强对 GABA 系列打造；4）米蓓尔：一季度主动调整以强化敏感肌赛道品牌心智，重 磅推出 3A 紫精华后续有望放量。随着大中台赋能抖音等重点平台精细化运营提升自然 流量转化和复购，随着各品牌差异化定位逐步清晰，板块盈利能力有望逐步优化。 以生物技术为底层驱动，多业务板块支撑稳增。企业具有 200余个生物活性物产品及玻 尿酸核心生产技术，建成涵盖 HA 原料、医疗终端、功能性化妆品与食品的全产业链布 局。随着新原料陆续获批及产研转化推进，有望为后续产品卖点加强赋能，医美业务结 构调整效果渐显，聚焦差异化微交联产品增势良好；原料业务前期受疫情冲击承压，随 需求恢复有望回暖，高的附加价值医药级原料高增驱动结构优化，打造胶原蛋白第二增长曲 线蓄势待发。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）